伍戈：促进现实经济增速与潜在增速的匹配

伍戈  长江证券首席经济学家  

以下观点整理自伍戈在CMF季度论坛(2024年第一季度)上的发言

本文字数：2214字

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一、短期实际经济增速如何？

就短期经济而言，市场一致性的预期从年初到现在发生了较大调整。年初时，市场普遍预期一季度的实际GDP增速可能不到4.5%，但是1-2月份数据公布之后，普遍预期一季度就能达到两会预期的5%左右。去年一季度的基数对今年的各种指标都有明显影响，包括春节所在月份的不同对消费和价格的影响也较大。就出口而言，由于去年3月份较高基数的原因，今年3月份的出口可能出现向下调整。投资、工业增加值等统计口径近期也有所优化，如何科学看待这些数据是有一定难度的。

从全年角度而言，如果今年一季度在面对这么高基数挑战之下都能够实现或趋近于5%左右的目标，那么全年实现5%左右目标的压力可能就没有年初预期那么大。现实数据会对政策产生一些实质性的影响。过往来看，如果一季度经济数据能达到甚至超过两会制定的目标，从二季度开始，政策可能总体表现较为审慎。这种审慎既可能会体现在货币政策、基准利率，也可能体现在以广义财政赤字率方面。

二、合意的长期经济目标是什么？

经济转型过程中，制定什么样的经济增速目标不是一件容易的事情。同比增速尤其是实际GDP同比增速可能容易受基数效应影响。比如以上提到1-2月份的数据，会受到时期不同、统计口径优化等技术性因素的影响。从海外经验看，很多国家盯住的不是实际GDP，而是价格水平和劳动力市场等。由于中国还处于转型阶段，目标未来也可能存在优化和转型。其中，价格目标可能非常关键。价格的特点在于其总体较为连续，不易受到同比影响；价格本身表达的既不是简单的需求也不是供给，而是供需均衡的结果，因此能表征一个国家的产出缺口。

一方面，长期我们希望实现高质量增长，实现中华民族伟大复兴；但另一方面，短期的经济目标应该是让现实经济增速与潜在经济增速能够匹配，这就是良好的经济增长。这就意味着，老百姓充分就业，企业产能充分利用，可以实现利润和收入正的增长，这是经济实现潜在增速的标志。由于人口等原因，长期中我们的潜在经济增速面临着调整压力，但这种调整其实应是平稳的自然的历史进程。当潜在增速发生调整时，更重要的事情是要让现实和潜在增速相匹配，给予经济稳定的宏观环境。

关键是如何找到中国的潜在增速。潜在增速其实是非常学术性的指标，有各种算法和处理方式，比如对工业增加值进行HP滤波、状态空间方法、索洛模型等。但是，这些理论模型计算得出的结论是否令人信服？是否与中国转型中真实的潜在增速相一致？客观上来说，也许只能通过事后方式来检验它是否准确。

衡量潜在增速的表观指标，包括价格和产能利用。一百多年前，美国经济学家们在定义潜在增速时，也不知道具体是多少，但潜在增速下一定有劳动力充分就业、产能充分利用。或许可以根据当下产能利用状况、劳动力市场状况，反推中国的潜在增速。潜在增速的高低有事也不那么重要，重要的是达到潜在增速的过程中实现价格稳定及充分就业等目标。就当下客观情况而言，我国在进一步弥合产出缺口方面的压力与动力是并存的。

三、促进经济合意增长的政策建议

当微观主体有效需求不是那么充分时，通过政策手段来弥补有效需求缺口是非常关键的。弥补有效需求缺口，政策选择可能包括：第一，货币层面，更在乎的应是实际利率而不是名义利率，或者说虽然名义利率在下降，但其下降幅度和微观主体的收益相比，二者之间是否匹配是关键；第二，财政适度发力。事实上，去年狭义财政赤字率有明显抬升，而广义财政赤字率发力仍有空间。

此外，房地产市场具有系统性。居民财富存量资产中大量是房地产，对单个微观主体而言，购房时价格越低是越合意的。但从整个系统来看，如果出现过快单边调整，就会导致存量财富出现调整压力，继而影响消费、投资。此外，商业银行总体以抵押品为基础进行放贷。抵押品价格若过快调整，也会对信贷产生掣肘。

市场出清调整地产过程中，需不需要更加有力的政府的力量呢？一个成功的例子是，上世纪90年代，中国政府积极解决了不良债务问题，四大国有商业银行不但没有出现重大风险，最后还成功上市了。所以，当系统性重要的行业出现一些问题，我们究竟怎么看待存量和增量问题？改革开放是渐进式过程。不是说改革中没有阻力，也不是说经济不会遇到问题，但一定要处理好存量和增量的问题。上世纪九十年代时，四大商业银行确实存在坏账风险，但不会因为存量上的坏账就不允许商业银行在增量上进行信贷，而是很好地处置了存量与增量的关系。在增量经济能够保证的情况下，有可能反哺解决一些存量性债务问题。现在中国面临的挑战也类似，不管是地方债务还是地产问题，要把它一分为二——科学对待和处置存量和增量的问题。

四、小结

今年有望实现5%左右的目标，现在来看虽有压力，但不会有特别强的无法实现的预期。未来实际GDP若能够实现5%左右的目标，与中央提到的预期问题的改善之间有相关性，但不是必然关系。这还取决于其他目标的实现，特别是价格指标的积极变化，它更加关乎居民的收入、企业的盈利。对于中长期的目标，无论未来怎样制定经济增速目标，最合意的方式是让潜在增速与现实增速吻合起来。

对于政策而言，如果总需求增长确实发力，我们更在意的不仅名义利率而是实际利率。对财政而言，狭义财政赤字率很重要，但从以往来看，广义赤字率的积极可能更能表征总需求政策的扩张。对于地产相关的问题，我们认同市场化的出清方式；也同时强调，如果某些领域、项目甚至企业在市场化出清上出现问题时，可以借鉴上世纪90年代成功处置存量债务的经验，从而最终实现高质量发展。

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